Bridgewater Dalio：比特币成为价值存储的发展路径

作者：Rebecca Patterson、Dina Tsarapkina、Ross Tan、Khia Kurtenbach

翻译：吉吉

在债券收益率已经接近于零的时候，全球大多数中央银行都在贬值货币，因此寻找其他财富储备是有道理的。 比特币目前是加密货币中的佼佼者，在加密数字资产中占据领先地位。 自2020年10月以来，已升值近200%，超过每比特4万美元，目前价格稳定在3万美元左右。 比特币具有一系列独特的属性，例如有限供应和全球可兑换性，并且正在迅速发展。 但目前，我们认为它不是大型机构投资者可行的财富储备，主要是由于其高波动性、监管不确定性和运营限制。 相反，我们认为它更像是一种购买潜在“数字黄金”的选择——一种拥有无限发展可能性的选择，其中之一是让它成为一种真正得到制度认可的替代财富储存方式。

当我们审视比特币时，我们认为它具有一些我们认为作为财富储备所必需的品质。 当然，比特币也有它的优势：和黄金一样，不能靠央行印钞贬值，总量有限。 此外，它易于携带，可以在全球范围内交换，尤其是对个人而言。 它还具有提供多样化的潜力，尽管到目前为止这还只是一种理论。

与此同时，比特币面临着多项挑战，这些挑战减缓了机构投资者对比特币的广泛采用。 我们要特别强调三个问题。

- 比特币仍然是一种极不稳定的资产，其未来的购买力仍然是一个基本的投机命题。 与黄金、房地产或避险货币等已建立的财富储备相比，比特币未来价值的波动范围更大。

- 比特币仍面临监管风险，缺乏任何基本的政府支持或深厚的历史来支撑未来的需求。 虽然加强监管可能有助于比特币获得更广泛的机构认可，但它也可能引发一些目前拥有比特币的富人抛售，因为他们更关心自己的资产不受监管。

- 虽然有所改善，但目前的流动性水平仍然对桥水等大型传统机构及其客户持有比特币构成结构性挑战。

展望未来，有理由乐观地认为围绕比特币和加密货币的基础设施将继续发展和成熟。 此外，我们正处于一个新的范式中，许多政府债券不再提供它们曾经具有的回报或多元化特征，货币面临更大的贬值风险，这可能会加速推动替代财富储存。 不过，在这一点上，我们希望在我们的前景中保持中立，因为有许多因素将影响比特币的未来——至少目前，我们对做出任何预测都没有绝对的信心。

下面将从三个角度来考虑比特币。

- 比特币在加密货币中的地位以及推动比特币近期上涨的因素

- 支持比特币作为财富仓库的属性

- 比特币未来的问题和挑战。

整篇文章有很多细节。 对于那些只想了解要点的人，我们建议注意加粗的文字和图片。

比特币的戏剧性反弹正在重新引发围绕其作为财富储备的可行性的讨论

在看到其价格在 2020 年飙升 400% 之后，比特币再次受到关注，这在很大程度上是由于许多人认为它具有“数字黄金”的潜力——一种替代的价值存储和潜在的通胀对冲投资组合。 虽然有许多加密货币，但我们关注比特币，因为它在市场上占据主导地位，并且在围绕潜在“数字黄金”的讨论中达成共识。

在上一次 2017 年的反弹中，虽然比特币仍然享有大量的直接投机兴趣，但其回报率较低，其在整个加密货币市场中的份额急剧下降，因为整体投机热潮的很大一部分被 ICO 夺走了。 被首次代币发行 (ICO) 浪潮所吸引，投机者从承诺具有革命性的新型去中心化技术和商业模式的初创公司购买新的加密货币代币。 相比之下，直到 2019 年和 2020 年底，比特币的表现都优于其他加密货币，其市场份额现已回到 2017 年初以来的最高水平。根据我们与领先的加密货币市场参与者和服务提供商的对话，人们对比特币的兴趣与日俱增比特币作为“数字黄金”的想法似乎是这些趋势的关键驱动力。

在中央银行印钞猖獗的时期，有限的供应使比特币特别有吸引力

与黄金类似，比特币作为直接交换商品和服务的媒介的效用有限。 然而，比特币也像黄金一样，提供稳定且有限的供应，不会因央行印钞而贬值。

比特币被编码为拥有 2100 万比特币的总供应量，每隔几年自动减半。 正是比特币的这一特性，在很大程度上推动了“数字黄金”一词的诞生。 如下图所示，虽然比特币最初在前几年的发行率要高得多，但其供应量现在的增长速度低于黄金。

出于与过去几年黄金受到青睐的相同原因，比特币目前对某些投资者可能显得特别有吸引力。 黄金和比特币都没有即时收益率，但当其他资产的收益率暴跌时，这并不重要。 而黄金是为数不多的能够在滞胀中表现出色的资产之一。 另外，当国家内外矛盾严重，可能上升时，黄金还有不与任何一国政治挂钩的优势。 如果人们真的接受比特币是“数字黄金”的想法，你可以想象比特币会出现类似的现象。

比特币通用且易于携带，使其成为强大的财富储备

当然，仅凭稀缺性不足以推动对资产的需求或将其作为可行的价值储存手段维持下去。 事实上，还有其他加密货币可能具有与比特币相似的特征，并且在概念上可以作为替代的“数字黄金”进行竞争。 然而，至少到目前为止，比特币相对较长的历史、更大的规模以及更广泛的认知和接受度赋予了它明显的优势。 例如，比特币的表现明显优于比特币现金、莱特币和门罗币——其他与比特币具有相似技术特征的主流加密货币，因为它们具有固定的总供应量并强调“稳健货币”的理念。 此外，稳定币的使用大幅增加，稳定币是主要与美元挂钩的抵押加密货币代币。 然而，就其挂钩性质而言，稳定币并不是真正的替代财富储存——相反，它们只是一种新形式的数字美元。

最后，除了能够长期保持其购买力外，良好的财富储备还需要易于交换和获取（无论是现在还是将来）。 与黄金、艺术品和房地产等其他一些传统的财富储存手段相比，比特币更容易兑换，尤其是对个人持有者而言。 事实上，鉴于比特币的数字特性，它可能是最便携的财富储存方式，比实物现金更方便。

从地域上看，随着比特币兑换服务在全球范围内的普及，在世界大部分地区都可以相对轻松地兑现比特币，但美元兑换成当地货币还是要容易得多（资本管制除外）。

比特币是否会在投资组合最需要的时候提供多元化仍不清楚。

比特币只存在了十多年，没有足够的证据表明比特币会像黄金一样在未来可靠地提供投资组合多元化。

或者，下图显示了在 60/40 投资组合遭受缩减期间，黄金如何随着时间的推移稳定回报。 我们放大并叠加了比特币自 2009 年诞生以来在类似收缩期的表现。鉴于样本量如此之小，并考虑到加密货币世界的变化速度，我们不愿得出任何确定的结论。 到目前为止，比特币可以提供的多元化收益似乎更多是理论上的，而不是实际实现的。

由于波动性、监管不确定性和仍不成熟的基础设施，机构对比特币的接受已经放缓。

如果财富储存的根本目的是为了长期保存或增加自己的购买力，那么我们将比特币更多地视为一种选择——它仍然是一种高度波动和投机的资产。 与成熟的价值存储相比，比特币尚未被广泛用作储蓄工具或储备资产，政府或世界上最大的机构配置者没有有意义的参与。 即使最近私人机构的参与有所增加，似乎仍有很大一部分人仍在使用比特币进行短期投机交易，而不是将其作为实际的长期储蓄工具。

尽管很难直接确定，但下图显示了比特币储蓄份额的两个代表； 具体来说，比特币在积累账户和 5 年以上账户中的份额。 累积账户是只购买了比特币而没有卖出任何比特币的账户，而“最后活跃”的币种是长期投资者和可能损失的币种的混合体。 我们看到，虽然自 2018 年以来只做多头的参与者有所增加，但他们的总份额仍然很小（约 15%）。 而且，虽然很大一部分比特币在 5 年多（>20%）内没有移动，但大部分供应似乎仍处于活跃或半活跃的流通状态（表明更多的投机交易）。

我们试图从交易量的角度来证明持有比特币的理由——无论是作为财富储存还是出于更多投机目的。 比特币的高周转率可能反映出其与黄金相比更具投机性。 与比特币相比，黄金交易量占总流通量的比例很小，部分原因是世界各国央行持有黄金总供应量的很大一部分，作为其储备的长期保值手段。 另一方面，由于高频交易者的出现、衍生品市场的蓬勃发展以及反对比特币交易的新币种的激增，近年来比特币交易量呈爆炸式增长。 这一点，再加上不受监管的交易所报告的可疑交易量数据，造成了流动性增加的假象。 实际上，这种流动性更多地代表了高流失率和投机交易，而不是长期冒险。

事实上，最近几个月对比特币的投机兴趣不断增加，已经展现出资产泡沫的一些典型动态。 例如，比特币期权目前的定价区间很宽，对未来收益非常乐观。 正如我们在之前的研究中所写，对快速升值的价格进行贴现是泡沫的典型特征，并进一步证明比特币市场仍然具有高度投机性。 此外，虽然目前的涨势迄今缺乏 2017 年加密货币泡沫的泡沫、通常过度杠杆化的散户购买，但散户对比特币的兴趣再次飙升。 主要比特币交易平台的保证金贷款利率上升也表明杠杆购买正在加速。 未来价格快速上涨的大幅折扣、广泛的看涨情绪和杠杆率上升都是泡沫风险的迹象，尽管正如我们之前所写的那样，泡沫制度可能会持续很长时间。

上述所有因素导致比特币的价格波动明显高于股票和大宗商品等其他风险金融资产，更不用说黄金等传统财富储存手段了。 在比特币的短暂历史中，有很多次比特币总交易量的很大一部分处于亏损状态。 虽然有时绝大多数比特币都是获利的（就像今天的情况），有时会获得可观的利润，但对于财富储备而言，减轻下行风险远比拥有投机性上行潜力重要得多。 同样，这反映了当今比特币类似期权的性质。

虽然比特币自诞生以来的实际波动性高于公认的财富储存方式，但我们知道这可能会随着时间的推移发生重大变化。 正如我们在其他市场的演变中看到的那样，多元化投资者的参与可以降低波动性。

比特币的监管前景非常不确定； 造成双向风险。

大型机构投资者未来对比特币的采用最终取决于监管。 政策制定者创造的监管环境以不同的方式影响不同的人。 他们会彻底禁止比特币吗？ 虽然我们不知道这将如何发挥作用，但我们确实知道 (a) 政策制定者越来越多地关注比特币，以及 (b) 有替代途径。

关于第一点，就在本月，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德在谈到比特币时指出。

“这是一种高度投机的资产，已经进行了一些被谴责的洗钱活动......必须进行监管......这是一个需要在全球范围内达成一致的问题，因为如果存在漏洞，他们将被不法分子利用。”

同样，珍妮特·耶伦 (Janet Yellen) 在 1 月中旬担任美国财政部长的确认听证会上指出，在恐怖主义融资方面，“加密货币是一个特别令人担忧的问题”。 “我们真的需要研究如何限制它们的使用，并确保不会通过这些渠道进行洗钱活动”

我们看到两个主要的监管途径更有可能在未来一年和几年发挥作用。一个是

- 不鼓励使用比特币和加密货币，因为担心它会破坏传统的法定货币，从而切断该资产以其当前形式的进一步发展，或者：

- 创造一个监管环境，从长远来看可以增加对资产的信任，但可能会导致波动性增加。

我们认为，这两条路径都表明比特币价格的过山车走势可能会持续一段时间。

我们可以在中国看到一个强有力的监管方法的例子。 2017 年 9 月，中国当局对基于加密货币的 ICO 实施禁令，导致比特币价格立即下跌 8%。 在美国，类似的禁令似乎相对不太可能，但在技术上是可行的。 鉴于大多数比特币购买者依靠电汇和银行借记将资金转入和转出比特币交易所，出于所有实际目的，美国可以让美国投资者无法购买比特币。 我们在这里主要担心的是，如果未来有大量中央银行数字货币作为官方认可的数字财富存储，政府可能更愿意限制比特币作为非政府替代品的竞争。

即使不太可能全面禁止，仍有许多潜在的监管发展可能危及比特币的推广和市场价值。 过去几年美国的总体监管方向可以描述为在被认为不具有威胁性且易于监管但不被视为支持非法活动的领域，人们对区块链技术和加密货币的接受度有所提高。 和/或扰乱现有监管结构的打击力度明显加大。

作为这种现象的例证，货币监理署最近宣布美国银行可以使用区块链和稳定币进行支付。 相比之下，一个月前，美国财政部提出了限制使用自托管加密货币钱包的规则，并有效禁止使用门罗币和 Zcash 等“隐私币”。

鉴于不受监管的“狂野西部”景观从比特币和加密货币世界激增，还有其他领域面临破坏性监管行动的风险。 其中最值得注意的是最大的稳定币 Tether (USDT) 的地位。 Tether 目前正在接受 CFTC、美国司法部和纽约州检察官的调查，因为它发行的价值数十亿美元的新 USDT 代币可能并不像声称的那样完全由实际美元支持。 如果 Tether 被关闭或遭受其他重大监管处罚，它可能会导致包括比特币在内的所有加密货币的价值崩溃，因为整个加密货币市场的流动性相互关联。

沿着这条线，第二个可能的路径是监管允许更多规避风险的机构采用比特币，但仍可能导致大型比特币持有者之间的重大波动，其中许多人是早期的拥护者并强烈同意比特币创始人中本聪的加密无政府主义原则中本聪。 例如，最初围绕美国财政部提出的自我保管钱包法规的猜测引发了一系列比特币抛售。

不过，在一种情况下，长期监管可以带来一些值得考虑的好处。 与 2017 年的上一次牛市相比，交易基础设施和托管解决方案现在似乎具有更高的效率、市场流动性和复杂性，从而使更多的机构参与。 我们认为这部分是由于监管变化，例如传统交易所接受比特币衍生品。

结果是，最近流入比特币的资金比 2017 年要多，而 2017 年主要是较小的零售流量。 但值得注意的是，机构参与仍主要在小企业、对冲基金和家族办公室层面，而非大型传统机构配置者，相关工具的市场规模仍然很小。

理想情况下，随着加密监管的成熟，围绕比特币提供保证和更多获取资产的方式（例如比特币 ETF）可以鼓励大型机构增加风险敞口。 我们希望抓住比特币转变的可能性——例如，如果投资者将他们持有的部分黄金转移到加密货币中。 下表简要说明了这个问题，该表估计了当一定数量的私人黄金储蓄（即不包括中央银行）分散到比特币中时，比特币的价格将如何反映。 更具体地说，在表的底行，我们假设比特币和私人持有的黄金储蓄的总市值的一半分配给了比特币。 总共约有 1.6 万亿美元分配给所有现有的比特币。 这种从黄金到比特币的转变，使比特币投资多样化，理论上可以使比特币的价格至少上涨 160%。

当然，这个计算的前提是不存在流动性和反射问题。 实际上，我们的上述估计可能被证明是保守的，因为这种规模的流量可能导致供应紧缩和反应，从而推高比特币的实际价格。 同样，它们更多的是为了说明一种可能的动态，而不是提出任何具体的预测。 显然比特币储存，有许多我们尚未遇到的因素可能会影响比特币未来的价格走势。 例如，我们不知道中央银行何时会考虑将其黄金敞口转移至比特币，或者监管机构将如何应对比特币价格的这些假设发展。

希望持有比特币的大型机构仍面临结构和监管方面的挑战

除了这些潜在的未来监管发展之外，更广泛的比特币采用还面临着缺乏足够监管清晰度的运营问题以及围绕未来未知数的挑战。 关于前者，这里虽然不一一列举，但只是举个例子，不同机构对托管的要求不同，一般都比较高； 比特币是一种不记名资产（即所有权仅由拥有私钥决定），这为机构资产管理者提出了保障和保险方面的考虑。 目前，数字资产的托管费用通常仍高于传统股票，监管机构对合格托管人的要求仍在完善中比特币储存，托管数字资产保险的承保市场目前有限。 尽管如此，越来越多的机构级托管选项正在慢慢推出，随着更多需求的出现，服务和定价可能会继续发展。

对于在其投资组合中持有比特币的大型机构，他们还需要有足够的流动性来进行大规模交易，而不会破坏市场稳定。 在这一点上，虽然比特币与桥水基金交易的一些市场并驾齐驱，但尽管流动性处于历史高位，但其整体规模仍然很小。 我们在下面总结了一些可比较的市场。 对于可以直接交易该币种的投资者，根据我们对流动性的评估，其总市场容量接近可交易黄金市场规模的10%。 对于只能/愿意通过传统场所（即衍生品、股票市场）接触比特币的大型资产管理公司而言，市场规模就更小了。

以下是我们认为可信的比特币真实世界交易量。 我们看到，在这些方面，尽管显示出明显的繁荣，但报告的交易量大多持平。 鉴于这种趋势、固定数量的比特币和小型（尽管在增长）期货市场，比特币今天的流动性只是其价格的倍数。 尽管最近有所增长，但以目前的规模来看，相对较少的投资者对资产配置的小幅调整可能会对比特币市场产生重大影响。 虽然黄金市场的规模超过比特币，但黄金的规模也只是美国股市的一小部分。

总的来说，比特币具有使其成为一种有吸引力的财富储存手段的特点。 但是，我们必须承认，这种金融工具只有十年历史。 从绝对意义上讲，相对于黄金等成熟的财富储备，这种数字资产在未来的表现如何？ 未来的挑战可能仍然来自量子计算、监管反弹或我们尚未预见的问题。 即使这些都不重要，比特币对我们来说仍然是一种财富储存的选择。